看完了Adair Turner的Between Debt and the Devil，主題是信貸擴張如何令金融不穩，以及怎樣解決2007至08年金融危機後債務積壓與需求不足。作者指，現代金融體系的根本問題是，放任其不管無可避免導致債務積壓，特別是以債務來購買既有資產，當中最主要是房地產。這種債務以個別銀行看來可能是理性與有利可圖，但總體卻會導致經濟不穩。就像污染一樣，債務擴張也需要由政策限制。
作者列出信貸擴張背後的三項推動因素︰一是現代經濟中房地產的重要提高，人們更常借貸以購買房產；二是不平等增加，在富人消費所得比例比較不富有者低時，不平等增加意味著需求與經濟增長下跌，或者較不富有者需要增加借貸以抵消富人較多的儲蓄；三是與長期及有用資本投資無關的全球經常帳不平衡，隨之而來的是不可持續債務累積。
2007至08年金融危機後，全球債務水平持續提高，讓財政赤字與超寬鬆貨幣政策的效力受限。作者認為，假如我們面對的問題是名義需求不足，還可以選擇創造「法定」貨幣，以中央銀行發行貨幣資助公共赤字或註銷公債。這政策選項一向是禁忌，因為過度發行貨幣會引致通脹，摧毀貨幣體系。但作者指出，私人信貸創造同樣危險，我們必須平衡不同選擇的好處與危害。
金融佔GDP比例從1970年代開始上升，特別是在住戶信貸與資產管理上快速增加。實體經濟擁有固定收入資產增加，金融機構之間的活動更為活躍，金融家的薪酬也更高。許多有能之士投入交易策略與金融創新，而不是科學研究或工業創新。假如這些交易策略與金融創新並未令市場經濟更有效率，這些技能就白白派費。
在2007至08年金融危機前，大多數政策制定者與學術經濟學家認為金融擴張有益，或至少不怎麼需要注意。這種偏好可分成三類︰一是金融理論認為金融創新與流動性增加必然有益，因為市場會更為完整與有效；二是假定銀行與影子銀行體系增長能為企業與住戶提供更多信貸，據指這會帶動經濟增長並讓更多人成為業主；三是當代宏觀經濟學模型中沒有金融體系的角色，只注重中央銀行以利率政策穩定通脹。
作者指，以上偏好出現兩項論述錯誤，一是它未能認知到金融市場與其他市場並不相同，市場自由化在金融範疇上的好處遠較其他市場少，二是它未能意識到銀行與影子銀行，以及債務的信貸與貨幣創造，對宏觀經濟帶來關鍵影響。即使金融擴張在一定限度之內對經濟發展有正面作用，在超過特定水平，尤其是考慮到債務時，更多金融活動可能有害。
效率市場假說認為證券價格已充分並理性反映所有現有資訊，當中蘊含以下假設︰人們整體而言理性，即使有部份人非理性，其影響也是隨機的，因此他們的影響會互相抵銷；即使非理性足以令價格偏離理性價值，理性套利者也會利用這種機會獲利，讓價格重回有效理性。
與效率市場假說不同，在現實世界中，金融市場不時會出現泡沫與崩盤，當中涉及以下五種因素︰一，人類決定並不完全理性，我們會自然地從眾；二，非理性並非獨立與隨機，而是非常互相關連；三，理性套利者不可為整個金融市場套利，這種投資組合並不存在；四，即使理性投資者也可能會追隨非理性群眾，只要他們在最後崩盤前離場就可以獲利；五，未來存在無法以數學計算的不確定情況，令各種風險模型失效。就算證券的相對價格可以有條理地制定，形成「沒有免費午餐」的事實，這也不代表在絕對意義上「價格總是正確」。
當金融市場並不一定有效率，金融擴張就可能會增加額外與不必要的成本，令市場更為波動與經濟較為不穩。新的金融工具既可能用於避險，也可能只是用於互相賭博。當市場變成大規模賭博時，就會產生對社會無用的波動，正如CDS讓影子銀行體系變成不穩動力所示。這並不表示金融活動必定越少越好，而是代表我們必須務實考慮貨幣價值的公共政策干預議題。
以債務而非股本投資的好處是，投資者不需知道計劃的實際情況，也可以預期獲得穩定的回報。然而債務也帶有以下危險︰一，讓投資者忽視風險，即回報有規定上限，但有小機率會出現顯著損失；二，債務市場會受新信貸供應「突然停止」影響，讓信貸易於先以優惠條款過度供應，然後在任何價格都缺乏供應，這會令債務延期更為困難；三，債務合約的調整並不平順，清盤往往帶來龐大行政支出與資產低價急賣；四，信貸增長停止帶來的資產價格下跌，會進一步減低市場信心與信貸供應；五，資產價格下跌可能造成有通縮影響的債務積壓效應，抑壓總需求、經濟增長、資產價格與市場信心。
銀行放款予借款人時，既在銀行資產負債表中建立一項資產，同時也在借款人帳戶在建立一項銀行負債。信貸會在之後償還，但借款人帳戶的錢則可立即運用，這種「期限轉換」實際上創造出購買力。現代經濟的「貨幣」絕大部份都是這種形式，在英國佔98%，只有2%是鈔票與硬幣。
銀行以信貸創造貨幣在刺激名目需求增長中扮演關鍵角色，這既可以讓購買力偏向投資，帶來至少是短暫的經濟增長，也可以扭曲購買力導向資產投機。部份準備金制銀行讓創造信貸與購買力的能力大為提高，這可能會令信貸過剩。2007至08年金融危機前，中央銀行主要以利率確保穩定的低通脹，相信這足以保證金融與宏觀經濟穩定，但危機證明，這種假設頗為錯誤。
教科書通常假定，銀行的角色是將儲戶儲蓄借貸給商業作資本投資，但實際上並非如此。2012年英國的銀行貸款中，只有不多於14%是用於非房地產資產的投資融資，65%用於住屋房貸，7%用於消費信貸。以信貸融資消費更有可能無法持續；以信貸融資資本投資，在未來不確定與新資本資產需要時間建立下，有可能造成過多投資，讓資源錯配並帶來債務積壓效應。
以信貸融資既有資產以房地產為主，這反映出在富裕社會中房地產在財富佔比中日益重要，主要是由於城市土地的價值上升。城市土地價值上升部份是由於資訊與通訊科技發展，資本設備價格下跌，進而令土地在投資佔比增加，部份則反映人們的消費偏好，人們將其收入更大佔比用於競爭有限的吸引土地。
在個別銀行而言，放款給房地產似乎，並有時實際是，較低風險與較易管理的貸款。但在房地產供應無法輕易增加下，信貸供應、信貸需求與資產價格會形成自我增強的循環。更多 信貸供應推高房地產價格，增加放款者與借款者的淨值與信心，放款者更相信往後的貸款會安全，借款者可以在相同貸款與估值比例下借得更多。作者提出，現代經濟金融不穩的核心就在於，銀行有無限能力創造信貸、貨幣與購買力，但在吸引地區的房地產供應則有限甚至有時幾乎固定，讓房地產價格不穩與潛在波動，同時經濟易受金融危機與危機後衰退危害。
2007至08年危機後，私人債務佔GDP比例下降，但公共債務則上升，顯示槓桿並未消失，只是從私人轉向公共部門。此外，槓桿也在不同國家之間轉移，危機後先進經濟體私人去槓桿與衰退，伴隨著中國的信貸在危機後快速增長。以全球計，債務佔GDP比例增長在危機後反而加速。
債務積壓讓傳統政策失效或有不良副作用，政府財政赤字帶來短期刺激作用，但在公共債務已大量累積後，更多財政政府似乎更為困難。利率已降至零甚至更低，量化寬鬆、前瞻指引與借貸基金都旨在減低長期或實際支付利率以刺激實體經濟。但是量化寬鬆提高資產價格，因而增加財富不平等，不平等本身就是信貸密集經濟增長的推動力。低利率也會重新刺激過度信貸增長，長期利率保持低水平則可能刺激現有資產投機，而不是新的商業投資。在2009至2012年超寬鬆貨幣政策可能不得不為，但作者認為它是一劑烈酒。
近年金融體系的活動與複雜程度增加與三項因素有關︰全球化、國內自由化與影子銀行各種現象。在1970至1980年代期間，先進經濟體移除幾乎所有跨境資金流動限制，許多發展中國家也在世界銀行與國際貨幣基金鼓勵下跟從。主要國際銀行深入涉及全球資金流動與交易，以及與其他銀行的跨境關係，讓金融資產負債表相對國內收入比例增長。
1970至1990年代期間許多國家推行金融市場自由化，包括廢除放款總量限制、各種金融機構——例如零售銀行與投資銀行，企業的銀行與非銀行活動——的分界逐漸消除，以及短期利率日漸成為管理經濟週期的唯一政策工具。金融市場逐漸被視為與其他市場相同，最適合在自由市場上競爭。
由1970年代開始，證券化創新讓金融機構將各種貸款整合為信貸證券，並擴展至房貸、汽車貸款與學生貸款等。這些證券也「建構」為不同份額，成為不同風險與回報的組合。發行、交易與持有這些信貸證券的非銀行金融機構急速增長，同時貨幣市場共同基金在1980年代興起，讓信貸可完全繞過銀行進行。銀行即使參與也更常只是多重步驟的其中一步，例如將存款投入貨幣市場共同基金，但資金透過批發融資市場回流銀行。自1980年代起，衍生金融工具市場如利率掉期與期權市場也開始繁盛。
銀行活動增長絕大部份涉及與其他金融機構，例如銀行、非銀行交易商、對沖基金、資產經理或保險公司的活動，令銀行資產負債表由金融體系內的資產與負債主導。理論上，金融體系更為複雜可以讓銀行投資組合更平衡，並減少期限轉換帶來的風險。但實際情況在四方面與此模型有異︰一，許多信貸風險並未轉至最終投資者上，而是留在同一或其他銀行的交易帳目中，正如2007至2008年信貸證券損失最大的是大型商業銀行與證券經紀投資銀行。二，期限轉移風險並未從體系中消失，只是轉至影子銀行。三，這一體系侵蝕良好信貸分析的誘因，因為信貸證券經多重步驟散佈，每一步的參與者只需要考慮轉手前的價格，房貸銷售員並沒有誘因確保借款人有能力還款，只需要關注信貸證券是否能夠售出。四，衍生工具不是用於避險，反而大規模產生風險，甚至出現虛構的合成CDO，以讓信貸違約掉期有對象可以對賭。
基於過去價值紀錄的風險價值模型容易忽略極端價格波動，而且未能認知未來不是由計量機率風險，而是由根本不確定主導。一旦資產價值開始下跌，按市值計價會計、抵押品、追加保證金與風險價值模型會形成自我加強循環，令價格、市場信心與市場活動不斷下跌，引致2007至2008年回購市場的估值折扣大幅上升，交易量劇跌，批發融資市場崩潰。
作者指信貸急速擴張並不是經濟增長的必要條件，原因是許多信貸增長對刺激名義需求增長無關，反而導致過度槓桿與債務積壓，而且不需要私人信貸創造也可以刺激名義需求。為達致溫和通脹與2-3%實質增長的目標，可運用以下三種手段︰增加金屬貨幣、創造政府「法定」貨幣，以及私人信貸與貨幣創造。金屬貨幣的問題是供應有限，不能在有需要時快速增加，法定貨幣過多有嚴重通脹的危險，私人信貸與貨幣創造並不穩定，也需要中央銀行管制。
以債務融資政府財政赤字刺激需求有兩項潛在影響，一是排擠效應，讓私營部門的投資或消費減少，這會在利率過高吸引私營部門購買政府債券，或者中央銀行調高利率以避免財政赤字引致通脹時出現；二是「李嘉圖等價」效應，即住戶與企業預期現時政府赤字會令未來稅負增加，因此削減投資或消費以支付未來稅項。當利率接近零，或者住戶與企業並未像李嘉圖等價假定般完全理性時，財政赤字可能有短期刺激需求的效果。但長期名義需求增長只會在以下情況發生︰最初的赤字刺激引起私人信貸與貨幣創造增加，或者未來累積的公共債務貨幣化，即支付利息的公共債務，由不支付利息的法定貨幣取代。換言之，只有在私人信貸與貨幣創造，或者法定貨幣之間取捨。
作者指現代經濟大多數信貸與經濟增長無關反映在三方面︰一是信貸用於融資購買已有資產，導致投機，二是分配不平等增加，在富人儲蓄比例較高下，令總需求減少，較不富有者增加借貸以維持消費，槓桿增加讓較不富有者在資產價格波動時更難維持，這又會增加不平等；三是全球經常帳不平衡上升，讓債務在沒有高通脹下也能過度增長。
在總投資需求相對意願儲蓄下降下，實質利率的均衡水平可能大幅下降。這會形成兩項問題︰一是所需利率實際為負數時，利率政策無法確保合適的經濟成長；二是長期低利率提供強烈誘因，讓私人信貸增長注重現有資產投機。作者認為，公共政策既需要限制部份類別的信貸創造，也要明確促進或補足其他不足的投資，例如基礎建設投資。
日本、南韓與台灣的成功故事包含三項重要元素，首先是土地改革，建立密集小型農業，讓增長人口就業並提高農業生產力，解開地主對農民的債務束縛，並為農民提供小型貸款。其次是以工業政策鼓勵製造業發展，包括保護國內政策與鼓勵出口市場。最後是指導取向的金融體系，特別是確保高投資與分配投資至生產目的。強制儲蓄與投資的政策包括要求銀行向商業貸款、阻止銀行向消費者貸款，以及透過限制零售銀行業務及資本控制減低存戶回報。
在經濟增長至較接近先進經濟體水平後，投資的需要減少，讓以政策推動的高投資更易形成浪費。這時國家需要轉型至較少投資與更多消費的經濟增長，對商業借貸的補貼需要減少，並增加消費者信貸。然而這種轉型並不容易，消費者信貸增長傾向於形成房地產泡沫。日本在1990年代經歷嚴重衝擊，南韓也在1997年亞洲金融風暴中受災。東亞的經驗顯示，政府指導或市場分配信貸都不一定帶來最適當的結果，這是在不同危險之間的選擇。
中國正開始從高投資增長中轉型，作者指出它在兩方面較為脆弱，一是在重工業中，鋼鐵、煤、水泥與其他資本密集工業的國營企業以信貸融資，但現在面臨產能過剩；二是房地產與基礎建設以貸款融資，並預期透過土地價格上升還款，這會增加信貸與資產價格自我增強循環的危險，在順景時推動過度投資，但跌勢時帶來債務積壓與違約威脅。在中國資本帳流動朝向自由化下，其政策將會為全球帶來重要影響。
現代國際資本流動並非從富有國家轉向有較多投資機會的發展中國家，大部份反而是由較貧窮國家轉向富有國家，或者在收入相似的國家之間流動。許多流入資金用於融資不可持續的消費、浪費的投資與及推高現有房地產價格，並在危機後帶來債務積壓效應。在危機後，部份國家只能以緊縮財政與貨幣政策應對經常帳赤字，有可能放大私人去槓桿的通脹影響。此外，國際資本流動的總值遠比淨值高，侵蝕國內貨幣政策的效果。國家提高利率以減慢國內信貸與資產價格上升時，卻可能因而令更多短期國際資金流入，形成資產價格上升。
歐元區建立讓區內資金流動大為增加，但這些資金在希臘用以融資不可持續的公共赤字，在西班牙與愛爾蘭則融資私人消費與房地產過度投資。2010年私人資金流行突然停止，歐元區制度設計的根本問題隨即浮現，即各國雖然擁有共同貨幣，但公共債務不是以聯邦形式，而是在各國層面下發行。歐元區國家無法發行自己的法定貨幣以償還債務，面臨違約風險，在金融市場上需要支付比其他國家更高的利息發債。私人去槓桿與公共財政整合同時進行，在歐元區邊陲國家形成需求不足與衰退。持有當地公共債務的銀行更受懷疑會否資不抵債，讓銀行融資成本上升，私人信貸成本增加，實體經濟信貸數量下跌，走出衰退變得更為困難。
作者指，即使是「好」放款也可以造成危害，「好」放款是指貸款很有機會獲償，潛在損失也足以由利率與銀行資本吸收。許多危機前放款都是在這定義下的「好」，但大量「好」放款仍會導致危機後出現債務積壓，還款者決心減低債務，因而減少消費，引起危機後的衰退。即使銀行誠實盡責，每一宗貸款看來對社會有益並在經濟上可持續，信貸總額仍可能帶來危險，需要以政策限制。
銀行積極在信貸證券與衍生工具交易運用風險管理模型，反對令金融體系更為不穩。許多交易員在危機前獲得巨額花紅，其交易活動卻留下有毒資產與損失。銀行家錯誤認為繼續信貸證券交易最符合股東利益。這既需要修改酬金的規則與架構，也需要推行回應金融不穩根本動力的改革。
作者提出，金融管制不應假定更多交易、流動性與金融創新必然是好事，限制金融合約範圍有時更正當，部份市場較少交易與流動性可以是好事，全球資本市場部份分離也可能是可取。即使現時通脹保持溫和，信貸過剩也會對金融穩定、債務積壓與通貨緊縮帶來潛在影響，有需要限制信貸存量的增長。私人槓桿比例在一定範圍以內與經濟增長成正比，但超過一定水平(例如GDP的90%)後，兩者關係可能會逆轉。
為限制信貸增長也需要回應背後三項推動因素︰房地產更為重要、不平等增加與全球不平衡。城市房地產需求增加的趨勢無法完全消除，但公共政策至少可緩和這種壓力。政策可鼓勵經濟發展的區域分散，減低稀有城市土地供應的重要。城市設計與發展政策需改善高密度下的居住環境。對土地價值或其增值徵稅可減少以房屋為投資，並有助於減低不平等。
不平等帶來的信貸主導經濟不穩可以限制信貸回應，但這可能會造成名義需求不足，而且讓初始財富不足者更難取得信貸。基於金融穩定與更廣泛社會原因，作者認為我們有需要扭轉或至少阻止不平等大幅增加，這需要更多收入與財富重分配的措施。
在全球經常帳不平衡方面，中國的盈餘在2014年開始回升，作者指它需要逐步讓人民幣升值，提供更多社會福利網以讓民眾有信心減少儲蓄，國營企業可支付更多股利，改善能源與土地投入價格過低，限制存戶對國營企業借貸的補貼。歐元區也需要推行政策刺激區內需求。全球合作制定國內盈餘與赤字佔GDP的上限，在原則上相當可取，但目前為止並未對實際政策有影響。
芝加哥計劃是指銀行以100%準備金運作，不再有貨幣創造的能力，改為由政府以法定貨幣融資少量財政赤字以刺激需求。作者認為此計劃有三方面需要注意︰一是私人創造購買力有其好處，讓投資得以實行，並可以平衡為短期政治好處增加財政赤字的危險；二是100%準備金銀行不足以解決過度私人信貸創造，這可以在非銀行體系發生；三是從現在高槓桿經濟至100%準備金銀行的轉型問題，例如將現有房貸注銷會讓一部份人大為受惠，另一部份人則受損。作者主張芝加哥計劃本身未必可行，但其原則可作參考，銀行或影子銀行的信貸數量與組成需要受限制與管理。
在債務會產生負面社會外部影響下，對債務徵稅原則上是合適做法。問題在於減少徵稅有利於債務的政策，會產生意外的得益與損失，後者會引來政治反對。金融的全球性質也讓徵稅更為困難，現時並沒有全球稅務協定，讓跨國放款可以逃避改革的影響。現時政府可能的改革，包括減少槓桿房地產投資的個人稅優惠，為企業利息扣稅設立槓桿上限，以及優惠股利發放以鼓勵股本投資。對尤其是房地產借貸，銀行也應有較高的資本要求。
有學者提出以共同風險房貸這種金融創新改革房地產融資，放款者在房價上升時可獲資本所得份額，反之則需承受損失。作者則指出，共同風險房貸對借款人有一項主要壞處，即房價上升時借款人的獲利減少，並更難購買相同價格的另一間房屋。即使共同風險房貸得以推廣，它也創造純粹投機下注的新機會，讓房價同樣陷入自我加強的循環。確保風險攤分的金融創新雖然可取，但不大可能是萬靈丹。
作者指，限制銀行或影子銀行的信貸數量與組成，需要以下五組政策︰
一，銀行監管不只旨在讓銀行體系安全，也要限制對實體經濟的放款，特別是房地產；
二，即使會減少市場流動性，也要限制有風險的影子銀行；
三，限制借款者取得信貸；
四，對短期債務資金流通設限；
五，確保有足夠資本融資投資，例如建立指定借貸類別的銀行。
具體措施包括︰在限制銀行信貸創造方面，提高資本要求、提高抗周期的緩衝、提高準備金要求，以及風險加權資產應反映宏觀經濟與系統風險。要求擔保融資市場設立最低估值折扣，以及在合約而不是機構層面實施資本要求，以限制影子銀行活動。在借款方面，房貸市場與商業房地產市場實行最高貸款相對價值／收入比例，設立房貸承銷最低標準要求，限制高利率無擔保消費放款。零售銀行與批發銀行業務應明確分隔，跨國銀行應以子公司而非分行運作，其資本與流動性應留在國內，受該國規限與監管。建立有特定放款用途的機構，例如融資可持續發展或中小企業。
面對債務積壓，在財政赤字會增加公共債務，而超寬鬆貨幣政策效果間接，並可能增加不平等與促進投機下，直升機派錢——即政府印刷鈔票並向民眾發放——是促進名義需求的可能方案，好處是直接將購買力給予消費者，而且不會帶來李嘉圖等價效應。派錢規模會影響效果，假如規模過大會造成通脹，規模不足則效果有限。在部份準備金制度下，直升機派錢可能會刺激私人信貸創造，帶來需要刺激過度的危險。這可以通過準備金要求解決，在發放電子貨幣同時提高銀行準備金要求，實質上即新創造法定貨幣的準備金要求為100%。
現時各國的去槓桿過程面對以下困難︰人口與科技因素令實質經濟增長不像1950至1960年代高，讓債務較難償還，部份國家如日本與意大利，債務不可能單靠經濟增長與財政緊縮解決；以低利率與高通脹減少債務，會刺激新信貸增長，助長金融投機；任由債務違約與注銷可引起自我加強的債務通縮循環，名義需求崩潰，資產賤賣，消費與投資減少；經商議的債務注銷與重組規模有限，不足以處理現時的債務積壓情況。
作者提出貨幣融資是去槓桿政策的選項之一，公開貨幣融資有三項特定用途︰伯南克式直升機派錢、一次過的債務注銷以及銀行徹底資本重組。伯南克式直升機派錢以創造法定貨幣支付減稅或公共開支增加，作者認為英國與美國這在已不適用，但在需求不足的日本與歐元區仍有需要。公共債務注銷在日本尤其可行，因為日本銀行擁有大量日本政府債券，只需要將之轉為不付息債務，就能向公眾展示公共債務負擔實質減少。貨幣融資也可用於重組銀行資本，增加銀行的資本比例，讓金融體系更為穩健。
作者承認貨幣融資是危險藥物，使用過多會引起劇烈通貨膨脹，但他認為不應視這一選項為禁忌，因為原則上可以透過制度設計限制貨幣融資過度使用，而且另一刺激名義需求的途徑，即私人信貸創造同樣危險。貨幣融資可由中央銀行批準或否決，並由財政與貨幣政策官員共同決定具體用途。作者偏向認為貨幣融資應為一次過的措施，但假如長久經濟停滯變成嚴重問題，我們就可能要冒險持續使用貨幣融資。法定貨幣融資與私人信貸創造始終是在危險之間的選擇，兩者都不能達至完美。
