漫步華爾街

看完了《漫步華爾街》，暢談各種投資與股市現象。作者是弱式效率市場假說支持者，認為計算交易費與稅項後，過去股價資訊不會令任何人長期表現可以打敗大市。作者一開始指出投資與投機的分別，投資是指資產的合理可預期收入與長期增值，包括股利、利息或租金收入，投機則是希望短期獲利，本書討論的是投資。

作者介紹兩種評估資產價值的理論︰磐石理論(firm-foundation theory)認為投資工具有其真實價值，低於真實價值時就是買進時機，反之則賣出；空中樓閣理論(castle-in-the-air theory)則認為股價反映的是大眾的看法，投資需要分析大眾未來的動向，搶在大眾將希望建為空中樓閣前買進獲利。

介紹過歷史上各種泡沫後，作者指出空中樓閣理論雖然能解釋大眾的狂熱，卻沒辦法輕易在事前得悉泡沫的程度與時期。歷史的教訓是，人們不應受引誘浪費金錢在快速致富的投機上，新興產業對社會影響有多大，成長速度有多快，都不是投資的原因，投資的目的在於是否能夠持續獲利。

磐石理論的基本分析主要考慮四項因素︰預料成長率、股利、風險與市場利率。但作者警告讀者基本分析有三個陷阱要特別留意︰目前情況無法證實未來預期，未來總是難以預測；無法從不確定的數字中算出精確數字，預測模型的基礎並不可靠；市場評價快速變動，沒有確定的市場評價指標，雖然多少可以看出過度狂熱的時期。因此，基本分析可以在以下情況出錯︰一，資訊與分析不正確；二，分析師對「價值」的估計不當；三，市場沒有「矯正錯誤」，股價始終未反映出估計的價值。

作者以歷來的股市表現指出，所謂技術分析(圖表派)的論點並不可信，股市並沒有循環週期可言。即使技術分析發現到以往有可獲利的模式，當這一規律廣為人知後，集體行為會令這種效應消失，任何技術策略遲早會自食其果。當中的教訓是，過去的股價不能用以預測未來股價。

基本分析在實務上要面對以下困難︰一，隨機事件大幅影響公司盈餘；二，公司會計程序裝飾損益表；三，分析師能力不足；四，最好的分析師轉任銷售或投資部門；五，投資銀行中研究部門與投資部門有利益衝突，令分析師較難唱淡股票。從績效角度來看，共同基金理應由優秀的分析師與投資經理打理，但其回報率卻比不上指數基金，數字也表明共同基金對市場循環的預測並不正確，在市場低位時持有大量現金，在市場高位時現金反而最少。

半強式效率市場假說認為，任合公開的資訊都無法令分析師表現更好。作者認為這種說法有例外，市場的確會出現狂熱行為，目前市價並不一定最能反映真實價值；消息不一定立即為所有人知道；機構投資者大量買盤可以左右估價；已知消息轉變為股票真實價值的估計也不是所有人都準確。

現代投資組合理論(modern portfolio theory)指出，在各資產相關程度並不完全相同時，分散投資不同資產可令風險減低，即資產價格波動會減少。資本資產定價模型(capital-asset pricing model)則認為分散投資可減少的是非系統風險，例如個別公司的隨機事件；無法消除的風險是系統風險，承擔系統風險應有更高的長期報酬。數字顯示CAPM採用的風險指標beta系數未能反映報酬率，作者認為這表示beta並不是完美的風險指標，多項系統風險均會影響投資報酬，包括利率、通脹、國民所得、匯率、股價淨值、股票規模等。作者提醒讀者風險指標可能對投資有幫助，但不會有完美的風險指標可以解決所有投資問題。

行為財務學指出個別投資人各種不理性行為，包括過度自信、控制權錯覺、代表性捷思、從眾、損失趨避、架構效應、驕傲與後悔情緒等，這些錯誤也會彼此強化，令股價變得不合理。行為財務學也指出以套利行為修正股價的限制，包括套利風險極高、借不到股票賣空、缺乏套利替代品、不同國家法規管制不同等。作者認為行為財務學最有價值的見解包括︰避免從眾行為、避免過度交易、賣虧蝕股不賣賺錢股、提防新上市股、不輕信小道消息與不信任完美的計劃。

行為財務學另一重點是試圖證明市場沒有效率，市場價格有些模式可以預測。作者則以研究數據反對這種主張，指可以預測未來執酬的證據成疑︰它們可能是資料探索的結果，長期是否可靠大有問題；就算可預期報酬關聯確實存在，投資者在扣除交易手續費後也無法獲利；模式也可能只是反映利率變動或小公司風險溢價；即使模式的確不尋常，也可能因投資者爭相採用以失效。作者的意見是，如果地上有100美元鈔票，它們也不會長久在此，人們很快會群起運用這些機會直至機會消失。

本書最後一部份是作者的投資建議，在個人理財方面，作者提出十項建議︰

1. 定期儲蓄
2. 有現金儲備與保險
3. 以貨幣共同基金、定期存款等工具追上通脹
4. 學習如何節稅
5. 認清自己願意承擔的風險，選擇不同投資工具
6. 投資自住房地產
7. 了解各種債券
8. 黃金與收藏品不是很理想的投資工具
9. 留意證券商的佣金水平
10. 分散投資以降低風險

股票報酬受股利報酬率、盈餘成長率與本益比改變影響，債券報酬率則受到期日報酬率與利率影響。作者的估計是未來優質公司債報酬率約5-6%，不付息(美國)國債約4%，(美國)抗通脹債券2%，標普500股價指數報酬率則大約7.5-8%，然而作者也強調未來無法準確預測，以上數字為二十一世紀投資計劃的參考。

作者指投資組合要注意五項規則︰

1. 風險與報酬相關
2. 實際風險視持有期而定，持有時間較長，風險較少
3. 平均成本法理論上可降低風險，但要保留現金在大跌時多買
4. 再平衡資產比例可減低風險，例如這一年股票大升，股票佔投資組合比例會增加，就需要賣掉一些股票維持各資產比例
5. 負擔風險能力視整體財務狀況而定，包括工作收入與負債，切忌將投資與主要收入掛勾，例如不應投資自己工作公司的股票

在人生規劃中，不同年齡應有不同風險的投資組合，年輕時可承受風險較高，股票佔資產比例可較大，到退休後債券與現金比例則可增加。作者建議退休後每年可提取總資產4%作支出，以維持足夠資產應付退休生活。

在投資股市方面，作者推薦讀者投資低收費的指數基金，報酬率比一般共同基金為佳，交易成本較低，相對較能預測與評價。作者認為，投資於更廣泛的指數，例如不同國家市場的指數基金，過去的表現也較理想。

作者指自行投資股票較刺激有趣，但勞心費事，很少人能持續成功。作者提供四項選股規則以降低風險︰

1. 只購買至少持續五年盈餘成長高於平均的股票
2. 不購買股價高於合理真實價值的股票
3. 購買有故事題材的股票
4. 盡可能減少買賣次數，但對表現不佳的股票不必留情

共同基金表現無法事先預測，現在的績效不等於未來的報酬，可以注意的因素只有低收費與低週轉率。折價封閉型共同基金在以往表現不錯，但現在吸引力已大減，新興市場現在仍有折價封閉型基金可選擇，作者認為這種獲利機會經常存在，但很快就會消失。

作者最後重申，分散投資組合與每年再平衡，即使在二十一世紀頭十年投資環境較差時，仍產生令人滿意的報酬，簡單的規則可以做得很好。

Scarcity

看完了Scarcity，主題是匱乏狀態對人們會有怎樣影響。匱乏在本書是指人們得到的比自己認為應得的少，其影響不只在於物理限制，匱乏心態也會分散人們的注意力，改變人們的思考方式。匱乏狀態也會形成心理與行為上的陷阱，令處於匱乏的人不能自拔。

匱乏有短期的好處，就像我們在期限之前，時間不足，就會更專注完成那件事，作者稱之為focus dividend。然而這種專注不是意識能夠控制，當我們處於某種匱乏中，匱乏狀態就會捕獲我們的注意力，對其他事物的注意會減少。這就是作者稱為tunneling的狀態，就像我們處於隧道一樣，只會看到在隧道內的事情，忽視其他可能更重要的事物。

在匱乏狀態下，人們的思考頻寬(bandwidth)會受干擾而下降。作者指的頻寬包括認知能力(cognitive capacity)——解決問題、獲取資訊、邏輯思考等能力——與執行控制力(executive control)——計劃、注意、開始或制止某行動、控制衝動等能力。例如財政匱乏的測試者，在IQ測試中會比沒有睡眠一天的測試者表現更差。匱乏會一致及可預測地降低所有處於匱乏狀態者的頻寬，這種頻寬稅(bandwidth tax)令匱乏者在精神上的資源減少，使人作出不明智的決定，從而令生活進一步變差。

與匱乏相反的是餘裕(slack)，餘裕令人無需考慮取捨(trade-off)與選擇，也不用那麼在意價格。在餘裕狀態下無需左思右想，即使選擇錯誤的代價也比較低，可以看成是一種精神上的奢侈。例如面對消費誘惑時，有餘裕者即使買了沒用的東西也不用太在意，但處於匱乏者買了沒用的東西代價則非常大，不能抵抗誘惑的代價呈累退(regressive)特徵。

作者的研究發現，貧困者對每一元的價值較為敏感，較少出現行為經濟學預期人們會犯的錯誤，可以說他們比較接近經濟學理論那些「理性經濟人」(homo economicus)。但這種對個別情境的較佳認識卻是由tunneling而來，而tunneling會造成其他負面影響。

匱乏者忙於應對當前的需求，無法考慮到長遠需要，作者稱這種情況為juggling，就像雜耍表演中表演者需不斷將球拋到空中那樣。匱乏者較可能會過度借貸以滿足現在所需，從而落入債務陷阱的循環，或者對未來的醫療費用缺乏計劃。這並不是個人性格缺陷帶來的問題，只要處於匱乏狀態，tunneling就會限制任何人的視野。

忙於處理眼前需要，會令匱乏者陷入「匱乏陷阱」(scarcity trap)無法脫身︰tunneling令匱乏者透支未來度日，運用資源的效率降低，也令他們忽視重要需求；一連串延期導致短期解決方法不斷修改；匱乏者頻寬不足，無法計劃如何走出困境；即使有計劃，也缺乏頻寬執行計劃與抵抗誘惑；沒有餘裕去應對意外衝擊，也無法在可能時建立緩衝。

孤獨與減重面對的匱乏狀態則稍有不同，兩者的問題不是當事人專注力或知識不足，而是專注力過多。孤獨者在社交場合中過份注意自己的表現，反而會緊張起來，有一種窒息(choking)的感覺，無法注意與回應到對方的表現。減重者的問題，則是越去想控制食欲，就越會想進食。匱乏所帶來的額外專注力，在社交與減重上都造成障礙。

其他形式的匱乏，例如時間，多少可以用金錢來減輕，然而貧窮是金錢的匱乏，缺乏金錢意味著缺乏生活中各種商品。貧困者在許多方面都表現不佳，例如沒有定時服藥、農民沒有除草、沒有好好教養子女等。作者以自己的研究指，這並不完全是因為表現不佳令人貧困，而是貧困的匱乏心態導致人們表現不佳。處於匱乏的貧困者思考頻寬遭生活需要佔據，不論記憶、生產力、處理新資訊能力、自我控制與睡眠質素都因而下降，影響他們的決定。貧困者不只缺乏金錢，也缺乏思考頻寬學習新技能與正確行動。

本書最後一部份作者提到匱乏帶來的啟示。面對貧窮問題，認識到貧困者思考頻寬有限，忙於生活，在設計培訓計劃時應更有彈性，讓他們有可能補堂。福利計劃設計需要將誘因帶回當事人的考量中，例如一生的福利限額難以進入參加者想像之中，改為較小但較頻繁的限額會更有效。扶貧計劃經常以教育為手段，卻忽視教育本身要求貧困者已經十分吃緊的思考頻寬，扶貧教育應以實用、直接、易吸收為目標設計。協助貧困者釋放思考頻寬的計劃也值得鼓勵，例如固定收入、短期貸款、自動儲蓄計劃等。

在機構中，思考頻寬餘裕的好處往往遭到忽略。當工作量增加時機構要求員工增加工作時數來回應，卻沒有注意到每名員工的思考頻寬有限，增加的工作時數生產力會下降。令員工有更多餘裕，長遠而言生產力會提升，對機構也有好處。機構的工作時間表也不應過度擠壓，否則當任何一件事出意外，就會連鎖地令機構陷入撲火的情況，在匱乏陷阱中無法脫身。

日常生活中，要迴避tunneling令自己的日程打亂，外來提醒是有效的方法之一。我們也可以利用忽視來為自己作好事，例如預設的儲蓄計劃，可避免薪金到手後再作儲蓄帶來的損失感。假若可行，以一次過行動取代需持續注意的行為，例如以自動繳費取代每月繳費，以增加思考頻寬。現在決定未來需付代價的好事也是一種不錯的方法，例如Save More Tomorrow讓僱員現在同意將來加薪時提高儲蓄率，就比到時才決定來得容易。取捨需要運用思考頻寬，在某方面限制自己沒機會取捨可以節省思考頻寬。

我們也需要注意思考頻寬隨不同情境變動，在餘裕時思考頻寬較多，在匱乏時則較少，在思考頻寬較多時下重要決定時會較少錯誤。阻礙也會降低思考頻寬，例如需要填寫複雜的表格會令助學金申請人數減少，減少這些阻礙有助令申請者作正確的決定，例如按政府數據自動填寫部分資料。長限期會令我們在早期計劃不足，浪費時間；一次過給予受補助者一大筆款項也較可能引致浪費，不如定期給予受補助者少量款項，避免浪費造成寬裕—匱乏的循環。受意外衝擊會令準備不足的人陷入匱乏循環，因此，有需要在寬裕時建立緩衝應對衝擊。

作者結論指，匱乏與寬裕的關係似乎非常緊密，下一步要探索的就是寬裕是否與匱乏一樣，不同寬裕狀態有共通邏輯存在。

House of Debt

看完了House of Debt，主題是家庭債務與經濟衰退的關係，現有金融制度又怎樣令情況惡化那樣。作者引述研究指各國經驗反映出經濟衰退往往發生在家庭債務水平上升之後，債務上升越多，經濟衰退一般就越嚴重。

在房屋市場中，資產價格下跌時，金融制度令風險集中在債務人身上，資產價格下跌的損失首先會反映在債務人首期中，待首期已全數損失之後才會是債權人的損失。例如業主購買$100000的房子，首期兩成，即$20000，其餘$80000向銀行借。如果房屋價格下跌20%，業主的首期就會全數損失，但銀行則仍握有值$80000的抵押品——房屋。在這情況中借債的槓桿乘數為5，資產價格變動1%，債務人的本金就會變動5%。因此，在經濟衰退中，較貧困、需要借債的人會在比例上蒙受較多損失，較富有、借貸給別人的人則較有保障，加劇貧富不均的現象。

遇上經濟衰退，債務人也無力還款時，銀行會收回房屋，依法例也需要儘快拍賣房屋出去，即所謂銀主盤。作者引述數據指，銀主盤會加劇資產價格下跌幅度，因為銀行急於脫手會將房屋降價求售，這會令其他買家與估價以拍賣價評估類似房屋的價值，令房價進一步下跌。集中風險、加劇不平等、以拍賣方式壓低樓價，都令債務成為一種反保險(anti-insurance)，在價格下跌時令欠債的業主資產淨值更為減少。

作者以數據指美國經濟衰退在2008年第三季雷曼銀行破產前已開始，2006年住戶投資(新建與重修房屋開支)已下跌，之後消費開支在2008年第三季大幅減少，而商業投資減少則在2008年第四季才開始大幅減少，反映商業投資減少是為了回應家庭開支減少。作者以地理分佈數據分析發現，資產淨值減少較多、家庭負債水平較高的縣消費減少幅度也較大。2000年初科網泡沫打擊的是邊際消費傾向(marginal propensity to consume，指擁有資產價格變動對消費的影響)較低、較富有的股票投資者，對經濟表現影響較少。這次2006年起的房價崩盤打擊的則是欠債、邊際消費傾向較高的群體，令消費大幅下降，整體經濟陷入衰退。

作者以上述的現實建立「槓桿—損失框架」(levered-losses framework)以解釋經濟衰退，當中有借債者與儲蓄者兩種角色，當借債者面對資產淨值下跌要重新建立儲蓄，或者借款難度增加時，就會減少消費。損失集中在邊際消費傾向較高群體，以及拍賣令資產價格下跌擴大，都會加劇消費減少的程度。

理論上經濟會因應借債者減少消費而調整，例如利率下跌、儲蓄者消費增加、物價下跌與匯率下跌刺激出口，但實際情況中這些調整會遇到阻力︰零利率下限令利率不能再低；價格下跌需要工資下跌，但工資下跌則會令家庭債務負擔增加，無法增加消費；工資下跌幅度不大；人口流動不高；行業轉型需要資源與時間等。整體而言，借債者減少消費會降低經濟需求，令失業率上升，進而令沒有出現資產下跌的地區經濟也受損。

提到2006年起美國房價崩盤的起因，作者以地理數據分析指2002年至2005年信貸增長集中出現在整體信貸評分較低的地區，儘管這些地區的家庭收入並沒有很大增長。信貸評分較低的既有業主也藉信貸寬鬆作二按套現，調查指他們主要將這些額外現金花在消費上。作者指，這種情況與一般投資資產價格上升時不同，住屋不是單純的投資，屋主需要「消費」它，每個人都要找一個地方住。房價上升會令屋主感到更富有，但居住成本則會令他感到更窮，兩相抵銷。

1990年代末亞洲金融危機後，各國都希望增加美元資產儲備以穩定金融體系。資金湧入美國，有部份進入私人發行的房貸證券交易市場。2002年至2005年私人發行房貸證券數量飆升，與信貸寬鬆時間不謀而合，其關係就在於為滿足「安全的」房貸證券需求，銀行積極製造新貸款，以打包成證券銷售。研究指投資者購買房貸證券時會犯以下錯誤︰低估房貸違約的可能；低估這些違約之間的關聯。尤其是房貸證券再細分回報等級(稱為tranches)時，同時違約帶來的虧損就會遠大於估值。加上貸款審批不嚴、房貸證券發行商隱瞞風險、評級機構忽視潛在風險，令問題證券大行其道。

作者引述Kindleberger的觀察指，資產價格泡沫往往源於信貸供應擴張。債務令樂觀者對資產價格的影響增加，悲觀者雖然不相信樂觀者的估價，卻樂意借款給樂觀者購買資產，因為價格下跌的損失首先會影響借錢者本金，悲觀者有資產抵押為保障。作者強調在崩盤中人們往往會怪責「不負責任的業主」，但沒有過度進取的銀行借貸行為，就不可能出現資產泡沫與崩盤。借款給他人這種「安全」的感覺，會令債主忽視與借錢者無關的風險，例如房價大幅下跌令抵押品價格低於債務。

有關現時政府對銀行的政策，作者同意政府應避免令銀行擠提造成連鎖反應，但認為這種做法並不是救濟，有償付能力的銀行，應向政府這些資金支付利息；沒有償付能力的銀行，損失則應由銀行的長期債主與股東承擔。為避免擠提與保障支付系統，並不需要政府保障銀行長期債主與股東利益。

作者分析經濟衰退的「槓桿—損失框架」認為，政府在衰退時需要救濟的不是銀行長期債主與股東，而是讓欠債的家庭重拾消費。作者指，在2006年起美國的經濟大衰退，房貸與債務重組出現各種市場失靈︰微觀而言，包括拍賣導致房價進一步下跌、房貸證券架構令債務重組難以實行、前線服務員缺乏誘因推動債務人重組等；宏觀而言，則有損失集中在邊際消費傾向較高的群體、零息下限、工資水平調整困難、難以移居他處等。

作者認為，如果政府能積極協助債務人重組或寬減債務，經濟衰退的程度可以大為減少，具體可行措施包括政府委員專員協助或法庭頒令(cramdown)債務重組。作者論說這種做法不會造成道德風險(moral hazard，因為已有保障行事可以不負責任)，因為房貸債務人沒有操弄借貸系統，房價下跌之大也遠超任何人可以預計。協助債務人重組或減免債務，目的是將損失平均攤分給債權人與債務人。

有關貨幣與財政政策回應經濟衰退的效用，作者評論聯邦儲備局並沒有能力直接影響貨幣流通量，從而帶動通脹令經濟恢復。聯儲局只能透過增加銀行儲備，希望銀行借貸增加令貨幣流通量。問題是在經濟衰退後，銀行在違約率上升後不願意增加貸款，家庭與商業機構則負債度日，貸款不大可能增加，故此增加銀行儲備對刺激通脹效用不大。利息政策則因為債務重組困難，欠債家庭也因為房價大跌，缺乏抵押品更動房貸利率，即使聯儲局的聯邦基金利息大幅降低，欠債家庭也難以受惠。至於通脹預期，聯儲局的一貫角色是打擊通脹，公眾難以相信聯儲局會在通脹維持高水平時不會出手干預，唯有在聯儲局放棄其法定責任時通脹預期才會升溫，出現這種情況的可能甚低。

至於財政政策，作者認為在衰退中政府增加開支有助經濟，但卻不是最有效的方法，因為政府開支不是用在最需要的群體，即欠債家庭身上；增加開支由整體納稅人，而不是對房屋泡沫有責任的債權人負擔；美國以入息而不是財富課稅，也令政府開支負擔可能更多落在收入高但需要錢的家庭，他們的邊際消費傾向較高，例如年輕專業人士。當然，不論是財政政策還是債務重組政策，在美國兩極化的政治環境中都難以實施。作者引述自己的研究指，1981至2008年的經驗顯示，出現金融危機的社會政治往往會趨向兩極，美國2006年開始的經濟大衰退也不例外。

為在經濟衰退出現前避免債務帶來嚴重問題，作者提議現有的債務契約需變得更有彈性，不再由債務人承擔所有損失，將損失更平均分配給債務雙方。作者建議建立一種「責任共享房貸」(Shared-Responsibility Mortgages)，特點是債權人需保障房價下跌帶來的損失，在跌市時將房貸本金總額相應減少；以此為代價，在房價上升時，債權人可獲得債務人在出售房屋時獲得利潤的5%。作者認為這種房貸透過保證債務人本金佔房屋價值的比例，減少強制拍賣與其帶來連鎖房價下跌的情況。這種房貸也令債權人借錢給債務人時更加謹慎，減少泡沫出現，也令屋主二按套現更加謹慎，因為他們要先付5%資本淨利給原有債權人。

作者提倡這種責任共享模式不只可用於房貸市場，也能應用在整個金融體系中。現時缺乏彈性的債務契約將風險集中於無力承擔的家庭身上，整個金融體系應採用更多類似股票股本形式的契約，投資者應承擔風險以獲得投資回報，家庭面對個人無法預測的風險應受到保護。

本書引起的反應頗為熱烈，例如在奧巴馬政府任職過的經濟學家Lawrence (Larry) Summers就為政府當時政策辯護，認為當時政府處境艱難，並指政府考慮到債務重組有機會令房貸證券市場全面崩潰、強制重組可能沒完沒了、阻礙必需的強制拍賣與監管上的問題。